VwGH schafft Klarheit im Bereich der Ad hoc-Publizität für börsenotierte Unternehmen

Der Verwaltungsgerichtshof (VwGH) hatte sich kürzlich mit der Frage zu beschäftigen, ab wann ein börsenotiertes Unternehmen eine Information ad hoc zu melden hat. Im gegeben Zusammenhang handelte es sich um sogenannte Insider-Informationen, die nach den Regelungen des Börsegesetzes einer Ad hoc-Publizitätspflicht unterliegen. Demnach hat ein Emittent von Finanzinstrumenten, iSd § 48d BörseG Insider-Informationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich der Öffentlichkeit bekannt zu geben.

Die in Österreich geltenden Vorschriften in Hinblick auf die dargestellte Ad hoc-Publizität wurden mit der Umsetzung der europäischen Richtlinie 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) – Marktmissbrauchs-RL (MAD) – in die österreichische Rechtsordnung implementiert. Seit der Umsetzung im Jahre 2004 ergingen nun erstmals Entscheidungen des Verwaltungsgerichtshofes, die sich vorrangig mit der Frage auseinandersetzten, zu welchem Zeitpunkt für börsenotierte Unternehmen die Pflicht zu einer Ad hoc-Meldung besteht.

Vorab stellt sich allgemein die Frage nach der Definition der sogenannten Insider-Information. § 48a BörseG regelt die solche als

„eine öffentlich nicht bekannte, genaue Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen, weil sie ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.“

Die bisherige Judikatur von Seiten des Europäischen Gerichtshofes[1] stellte im Zusammenhang mit dem Zeitpunkt der Ad hoc-Meldung fest, dass bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis eine präzise Information sein kann, sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstandes oder Ereignisses verknüpften Zwischenschritte.

Die zuletzt ergangene Judikatur des Europäischen Gerichtshofes, die insbesondere auch für den österreichischen Kapitalmarkt richtungsweisenden Charakter besitzt, bezeichnet solche Zwischenschritte zwar als relevant, allerdings sei nunmehr eine Bekanntgabe im Lichte der Ad hoc-Publizität nur dann vorzunehmen, wenn tatsächlich erwartet werden könne, dass die betroffenen künftigen Umstände oder Ereignisse „mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“[2] in Zukunft existieren oder eintreten würden. Der Verwaltungsgerichtshof folgte – in seinem Erkenntnis zu 2012/17/0554 – der jüngsten Ansicht des Europäischen Gerichtshofes.

In diesem Zusammenhang wurde immer wieder die Begrifflichkeit der „Eintrittswahrscheinlichkeit“ ins Treffen geführt. Die Insider-Information sei an zwei Kriterien zu messen: einerseits müsse eine hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit bestehen, andererseits müsse die Information im gegenwärtigen Stadium auch bestimmt genug sein, um eine allfällige Eignung zur Kursbeeinflussung abschätzen zu können. Diese beiden Kriterien stellen Mindestvoraussetzungen dar, von denen jede erfüllt sein müsse, damit von einer Insider-Information ausgegangen werden könne. Unter Umständen bestehe die Publizitätspflicht bereits bei einer Entscheidung auf der Ebene des Vorstandes, sofern auch die Zustimmung der übrigen Organe hinreichend wahrscheinlich sei.

Für börsenotierte Unternehmen stellt sich immer wieder Frage, wann Informationen – die als Insider-Informationen iSd Börsegesetzes zu qualifizieren sind – ad hoc zu melden sind. Dabei ist zwischen den Interessen eines verständigen Anlegers einerseits und denen des Unternehmens andererseits eine Interessenabwägung vorzunehmen. Mitunter sind börsenotierte Unternehmen gezwungen, in einer sehr frühen Phase eines Projekts Informationen zu melden, die möglicherweise aufgrund der erfolgten Publizität den Abschluss bzw die Vollendung des Projekts gefährden könnten. Dazu nimmt der Verwaltungsgerichtshof im Erkenntnis zu 2012/17/0554 ebenfalls Stellung und führt aus, dass

„bei einer Annahme einer Publizitätspflicht in einem sehr frühen Stadium interner Vorüberlegungen eine Gefahr für das Unternehmen“[3]

bestehen kann. Insofern, als durch die Bekanntgabe der Information, berechtigte Interessen des Emittenten iSd § 48d Abs 2 Z 1 BörseG zu Schaden kommen könnten, besteht die Möglichkeit einer Aufschiebung in § 48d BörseG. Andernfalls müssen die betreffenden Informationen unverzüglich, dh grundsätzlich innerhalb weniger Stunden, bekanntgegeben werden.

Das gegenständliche Erkenntnis des VwGH bedeutet eine Absage an die bisherige Praxis, nach der bereits jede strategische Entscheidung (wie beispielsweise eine Beschlussfassung des Vorstandes, ob eine mögliche Unternehmenszusammenführung angedacht wird) in einem möglichst frühen Stadium – ad hoc – zu melden war.

Nunmehr müssen also Informationen nur dann im Zuge einer Ad hoc-Publizität gemeldet werden, wenn die Durchführung eines bestimmten Vorhabens tatsächlich erwartet werden kann und im Grunde genommen auch klar ist, in welcher Weise die Durchführung erfolgen soll.